交错董事会条款与企业投资研究  

作 者:

作者简介:
徐明亮,通讯作者,江西财经大学会计学院讲师,博士。江西 南昌 330013;张国红,中共浙江省委党校副研究员。浙江 杭州 311121

原文出处:
当代财经

内容提要:

随着资本市场开放程度越来越高,控制权市场活力逐渐被激发和释放,上市公司被接管的威胁越来越严重。作为维护公司利益相关者利益的重要工具,交错董事会条款会降低公司被接管后对利益相关者带来的风险。在此背景下,从交错董事会条款的视角实证检验了交错董事会条款对上市公司投资的影响。研究表明:上市公司设置交错董事会条款能有效缓解投资不足,且在股权集中度较低、董事会规模较大的情形下,交错董事会条款对投资不足的缓解作用更加明显;在管理层持股的情形下,交错董事会条款更有利于抑制过度投资。


期刊代号:F101
分类名称:财务与会计导刊(理论版)
复印期号:2020 年 02 期

字号:

      中图分类号:F275.5

       文献标识码:A

       文章编号:1005-0892(2019)11-0130-11

      随着我国资本市场开放程度越来越高,控制权市场活力逐渐被激发和释放,资本市场的资源配置效率持续得到优化。然而随着股权争夺事件日益增多,收购双方的矛盾冲突也逐渐增加。在利益驱动下,近年来一些敌意收购行为引发的上市公司高管出局事件,使人们对控制权市场的公平、公正以及并购效率产生了质疑。著名经济学家华生(2016)指出,社会主义市场经济需要法治,不能凭借资本破坏规则,优秀的企业家需要得到保护。[1]因此,在当前制度背景下,如何维护公司控制权稳定和保护优秀的高管团队值得深入探讨。虽然收购与反收购本身属于中性的市场买卖行为,但也要受收购法律制度的约束。从我国现有关于收购的法律来看,立法对收购方态度较为积极,即为了繁荣市场经济和优化资源配置,我国鼓励上市公司并购重组;而对于反收购方,立法态度较为谨慎,虽然名义上赋予了上市公司反收购的权利,但至今尚未提供反收购的法律“武器”示范文本,导致反收购制度供给与需求之间的冲突加剧(傅穹,2017)。[2]不可否认,收购有利于淘汰落后产能,优化资源配置,然而一味鼓励收购而限制反收购,则有失公平与公正。

      面对股东优先主义的市场环境,上市公司被接管的威胁越来越严重。在此情形下,上市公司未雨绸缪在公司章程中预设反收购条款加以防范,理所当然。然而现行制度却限制了公司章程自治的法律空间,以致监管当局通过发函询问、约谈等手段要求上市公司解释反收购条款的合法性和必要性。而国内外实证文献却表明,上市公司设置反收购条款能够减少控股股东的掏空行为,有助于保护中小投资者的利益(李善民等,2016),有利于为公司利益相关者持续创造价值(Johnson等,2015)。[3-4]

      本文认为,在我国公平有效的并购秩序尚未建立之前,监管部门不宜对上市公司设置反收购条款贸然定性。反收购条款对公司是否有利?在当前环境下,不能仅从形式上判断,更要从实质(即经济后果)上分析。值得庆幸的是,随着我国上市公司收购防御意识日益增强,公司在公司章程中设置反收购条款的现象也日益增多。这为反收购条款经济后果的实证研究提供了重要的数据来源。从国内现有文献来看,学者们主要研究了反收购条款的市场反应,以及反收购条款对并购概率、并购溢价、风险承担、代理成本、高管变更和公司绩效等方面的影响。但目前国内相关实证文献仍然较少,研究视域还可以进一步拓展,特别是反收购条款是否会影响公司投资?内部治理机制如何影响反收购条款与投资之间的关系?现有文献尚未关注。为此,本文以交错董事会条款为视角,对上述问题进行深入探究。

      本文可能的贡献体现在以下几个方面:第一,本文以交错董事会条款为视角,研究了交错董事会条款影响企业投资的机理,拓展了关于反收购条款经济后果的研究;第二,由于公司内部治理机制的异质性,交错董事会条款对企业投资的影响也存在差异,为此本文检验了公司内部治理对交错董事会条款与企业投资行为关系的调节效应,有助于进一步厘清交错董事会条款影响企业投资的机理;第三,本文实证结果为立法机构制定反收购制度提供了经验证据。

      二、文献回顾

      控制权市场作为一种有效的外部约束机制,能够缓解管理层的道德风险,激励管理层提高经营绩效。但是Daines和Klausner(2001)发现,上市公司面临的收购潜在威胁越大,其设置反收购条款的数量越多,管理层防御效应越强。[5]在设置反收购条款以后,公司创新减少,研发支出占比显著下降(Meulbroek等,1990)。[6]Gompers等(2003)从投资责任研究中心(Investor Responsibility Research Center,简称IRRC)数据库中选择24个公司治理指标(大多学者将其视为反收购条款)构建了G指数,发现G指数均与边际利润率、销售增长率和公司价值负相关,与资本性支出和并购数量正相关,[7]而超额持有现金会增加管理层进行次优投资的频率(Harford等,2008)。[8]Giroud和Mueller(2011)研究发现,对于处于行业集中度较高的公司来说,随着G指数提高,公司运营效率会降低,不利于公司价值的并购行为也会增加,最终会降低公司股票回报率和公司绩效。[9]Cuat等(2012)以废除反收购条款为样本进行了研究,发现废除交错董事会、毒丸计划、累积投票制、金色降落伞、限制召开特别会议、薪酬计划、反绿色邮件等条款实施后的一至四年间,资本性支出增长放缓,并购支出减少;而废除条款的提案获得通过时,市场反应显著为正,表明废除反收购条款后,控制权市场惩戒作用增强,公司过度投资会减少。[10]Zhao和Chen(2008)提出了安静生活假说,认为交错董事会制度会使管理层受到的外界压力减少,松懈程度增加,导致管理层倾向于享受平静的生活,提升公司价值的动力减小。[22]有文献研究表明,交错董事会制度限制了每次改选董事的数量,延长了收购方取得控制权的时间,降低了收购概率(陈玉罡和石芳,2014);[12]而董事提名权持股限制、累积投票制度等条款的设置对我国投资者权益保护作用有限(郑志刚等,2011)。[13]然而李善民等(2016)指出,公司章程中设置反收购条款的初衷是为了保护投资者利益,特别是中小投资者的利益。[3]由于收购防御机制的设置削弱了控制权市场的竞争威胁,有利于管理层避免短视行为而专注于公司长远发展,特别是在信息不对称和产品市场竞争激烈环境中,反收购条款对创新效率的促进作用更明显(Chemmanur和Tian,2018)。[14]Johnson等(2015)研究发现,IPO公司重要业务伙伴越多,防御措施设置也越多,公司与业务伙伴合作时间也越长。[4]Cremers等(2017)研究表明,对于创新型公司和拥有众多利益相关者的公司而言,设置交错董事会条款会产生正面效应。[15]不仅如此,上市公司可以通过设置双层股权结构来稳固公司控制权,增加公司长期价值投资(Chemmanur和Jiao,2012)。[16]

原文参考文献:

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