客户集中、内部控制与企业债务保守  

作 者:

作者简介:
张亮亮,中国矿业大学管理学院讲师,管理学博士;黄国良,中国矿业大学管理学院教授,博士生导师,管理学博士。江苏 徐州 221116

原文出处:
商业研究

内容提要:

企业债务保守行为是资本结构理论研究的前沿问题之一。基于隐性契约理论,本文以2007-2015年中国A股上市公司为样本,分析客户集中对企业债务保守行为的影响机理,并探索内部控制在隐性契约执行中对债务保守政策的替代作用。实证结果显示,客户集中度越高,企业越有可能采取保守的债务政策,客户集中度与企业债务保守的正相关性在耐用品生产企业中更加显著,这表明企业通过选择保守的债务政策向客户传递其未来的履约能力;随着企业内部控制质量的提升,客户集中度与企业债务保守的正相关性变弱,表明内部控制与债务保守在隐性契约执行方面具有一定的替代作用。上述结论丰富了企业债务保守成因的解释,对于企业处理与客户等供应链利益相关者的关系具有一定参考意义。


期刊代号:F101
分类名称:财务与会计导刊(理论版)
复印期号:2020 年 02 期

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      中图分类号:F222.3

       文献标识码:A

       文章编号:1001-148X(2019)10-0103-10

      Modigliani和Miller(1958)开创性地提出资本结构无关论以来,有关资本结构的决定因素成为理论研究与企业实践关注的重要问题[1]。传统的财务与公司治理理论认为债务具有抵税收益和治理功能,债务被视作完善公司治理结构、提高公司价值的重要机制[2],然而一些规模较大的、盈利的以及不太可能陷入财务困境的企业往往很少使用债务[3],甚至是零债务,从而形成债务保守行为。现有的资本结构理论无论是权衡理论还是优序融资理论等均无法对此现象给以合理解释,被称之为债务保守(零债务)之谜[3-4]。目前,相关文献大多从管理防御、融资约束和保持财务灵活性等角度解释企业债务保守行为的成因[4-5],但此类研究往往假定企业债务政策的选择是由股东、债权人、管理者、政府等显性契约利益相关者决定的,很少有文献从客户等隐性契约利益相关者的角度探索企业债务保守行为的成因。事实上,随着企业专业化经营趋势的增强,越来越多的企业与供应链上下游供应商或客户以合作取代了垂直控制关系,导致企业与客户关系的稳定程度下降;同时,为了降低交易成本、实现资源共享和提升产品质量,许多企业从单一的基于价格因素选择交易对象转向聚焦少数核心交易对象,以建立持久性的交易关系[6]。因此,客户关系会对企业决策的选择产生重要影响。由于企业与客户之间的关系往往以“隐性契约”的形式出现[7],而这种隐性契约往往要求企业就其产品售后维修服务或专用零部件更换等方面向客户做出未来准备履约的承诺,其中采取保守的债务政策可以传递出企业未来陷入财务困境可能性较低的信号,以此展现企业未来具有相应的履约能力。因此,客户越重要,企业采取债务保守的可能性越高。另外,良好的内部控制制度在保证产品质量和控制企业风险等方面具有显著的作用[8]。因此,企业保守的债务政策与良好的内部控制制度在传递企业未来履约能力的信号方面可能具有相互替代的作用。

      自从Graham(2000)呼吁人们更多关注企业债务保守行为以来,中外学者对企业选择保守债务政策的原因进行了探索性研究,这些研究主要从产品市场竞争、管理防御、融资约束和财务灵活性等角度展开。早期的研究主要从产品市场竞争的角度展开,Brander和Lewis(1986)指出负债企业的竞争行为比非负债企业更具攻击性,有远见的企业通过有效地选择其债务政策,以期在产品市场中获得足够的竞争力[9]。在引入财务困境成本等概念后,Chevalier(1995)等人指出高负债将会消耗企业的再融资能力,一旦遇到经济周期波动或产业政策变化更容易引起经营利润和现金流量下降,会比低负债企业更先陷入财务困境,即市场竞争越激烈,企业债务越保守[10]。但是,刘志彪等(2003)发现市场竞争与企业债务水平正相关[11],而张洪辉和王宗军(2011)认为我国上市公司的债务政策很少考虑市场竞争的影响,没有发现市场竞争与企业债务保守行为的关系[12]。

      之后的文献转向从企业内部要素出发探讨债务保守问题,如信息不对称、委托代理问题等,相关研究从管理防御、融资约束和保持财务灵活性等角度展开。在管理防御方面,为了降低不可分散的人力资本专用性风险、增加可以控制的自由现金流量,防御的管理者偏好低债务,Berger等(1997)发现在董事会规模偏大、不存在大股东的企业中,管理者受到的监督弱化,企业更有可能选择保守的债务政策[13];Strebulaev和Yang(2013)也发现的CEO持股水平越高、任期越长,企业越有可能选择极端的债务保守政策,尤其是当董事会独立性较差时以上结论更加显著,表明管理防御是企业债务保守政策的重要成因[4]。

      融资约束假说认为由于企业与外部投资者存在信息不对称,导致外部融资成本增加[14],从而形成债务保守。Devos等(2012)没有发现债务保守企业存在更差的内外部治理机制的证据,反而发现这类企业的规模更小、上市时间更短、从经营现金流中储存了更多现金,在经济下行时这些企业更有可能丢失市场份额[15],这些证据均支持融资约束假说,Bessler等(2013)基于全球公司的数据同样发现大部分债务保守公司限于负债能力而表现出融资约束[16],张亮亮(2017)基于我国上市公司数据也发现非股利支付企业由于融资约束而被迫债务保守,进而也无法为高质量项目筹集债务资金[17]。

      在财务灵活性视角下,企业选择保守的债务政策是为未来储备债务融资能力,以便在内源性融资能力下降和投资机会增加时,通过发行债务为高质量的投资项目融资[18]。Marchica和Mura(2010)对英国资本市场考察发现企业债务保守后将会增加大额资本支出,提高异常投资水平,这些企业不仅投资规模更大,投资效益也更高[5];De Jong等(2012)基于美国企业数据同样发现债务保守企业在未来的投资规模更大,并且倾向于通过发行债务为新项目融资,这与保持财务灵活性假说相一致[19]。

      现有企业债务保守行为的文献大多从管理者、债权人、企业本身等显性契约利益相关者的角度探讨企业的债务保守行为,本文从企业最重要的隐性契约利益相关者之一——客户的视角出发,分析客户集中对企业债务保守行为的影响机理,并探索内部控制在隐性契约执行中对债务保守政策的替代作用。

      二、研究假设的提出与研究设计

      (一)隐性契约的产生

      威廉姆森(2002)指出,交易属性是企业选择契约形式的基础,而交易属性又与商品属性密切相关[20]。商品属性是物理属性、服务属性和权利属性的集合,其中权利属性是在商品转移过程中物理属性与服务属性所有权的权属性质[21]。如果商品权利的分割或者分次转移能够提高交易双方的效用,那么其就将成为市场的必然选择。由于商品物理形态的分割不利于发挥商品的完整功能,商品的服务属性就成为影响商品权利分割或者分次转移的主要因素。

原文参考文献:

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