暗送秋波:管理层引导与分析师盈余预测误差

作 者:

作者简介:
刘青青,北京工商大学商学院讲师,博士;陈宋生,通讯作者,北京理工大学管理与经济学院教授,博士。

原文出处:
南开管理评论

内容提要:

基于2006年至2012年会计师事务所向行业监督部门报备的上市公司审计前后利润调整独特数据,本文检验了分析师盈余预测误差和管理层期望盈余差异的相关性,发现二者显著相关,分析师预测对管理层内幕信息的利用程度约为12.3%~19.9%,说明二者相关性不是“机缘巧合”,而是管理层向分析师“暗送秋波”的结果。公司机构投资者持股比例越高、明星分析师跟踪人数越多时,相关性减弱;公司由规模越大的会计师事务所审计,二者正相关性越强。本研究检验了分析师盈余预测中可能包含的公司未审计盈余信息,部分打开了分析师预测过程这一“黑箱”;梳理了审计活动对分析师盈余预测误差度最直接的影响路径,丰富了审计理论;证实了管理层向分析师传递内部信息,为监管机构制定与完善分析师、管理层、会计师事务所的行为规范提供了经验证据。


期刊代号:F101
分类名称:财务与会计导刊(理论版)
复印期号:2020 年 02 期

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      循着丰富的信息来源渠道(如历史财务数据、与公司管理层直接沟通、参与电话会议、[1]对行业和宏观经济的深度研究及同行提供的信息[2])与声誉业绩的双重激励,被视为资本市场重要信息中介的卖方分析师(以下简称“分析师”),理应向投资者提供企业价值相关信息,[3,4]即披露符合公司真实价值的盈余预测。然而,为了获取私人利益,分析师会尽力与上市公司管理层(以下简称“管理层”)保持良好关系,甚至可能放弃自身中立判断,迎合、妥协甚至与管理层合谋(如安硕信息高管与东方证券分析师联手造假案件①),不提供全面反映企业真实价值的信息,[5]而是向市场释放符合管理层意愿的盈余预测,[6,7]进行“盈余引导游戏”——会计期初乐观预测,制造乐观气氛刺激投资者交易;会计期末临近再调低之前的预测,使公司年报公布的实际值达到或超过预测,维持投资者信心。[8]

      尽管《上市公司公平信息披露指引(2006)》要求,“上市公司不得私下提前向包括分析师在内的特定对象单独披露,透露或泄露非公开信息”。但泄露行为难以核实,为赢得分析师的配合,管理层乐于向分析师“暗送秋波”式地透露一些内幕信息(如丽珠集团泄露信息案例②);加之分析师的盈余预测准确与否并不承担法律责任,很可能接受管理层内部盈余信息指引,以便“抱团取暖”。已有研究只是个案,发现管理层向分析师泄露信息,而分析师是否及多大程度上使用了内幕信息用于预测,受限于数据获取的困难,鲜见相关实证成果。

      本研究借助2006年至2012年会计师事务所向行业监管部门报备的上市公司审计前后利润调整数据,观察分析师盈余预测误差(分析师预测盈余与审计后年报公布盈余之差)与管理层期望盈余差异(审计前后盈余之差,即审计调整额度)之间是否存在同步关联性,③间接检验管理层向分析师泄露信息的可能性。研究证实二者之间存在关联性,说明分析师预测误差度与管理层之间不是“机缘巧合”,而是管理层向分析师“暗送秋波”,有意为之。对于机构投资者比例高、明星分析师跟踪人数多的公司,分析师独立性更强,其预测误差度与审计调整程度的同步关联性减弱;而规模大的会计师事务所实施审计后,可能产生更多审计调整,管理层前期透露给分析师的信息更可能发生变动,从而增大分析师预测误差,加剧上述同步性。

      本文贡献在于:(1)利用独特数据,运用分析师预测误差与管理层盈余期望差异间的同步性,大样本验证了分析师的盈余预测中包含企业未审计盈余信息,部分打开了分析师预测过程这一“黑箱”,[9]间接证实了分析师的盈余预测过程受到上市公司管理层的指引,而已有文献仅以案例调查或实验方法展开研究。(2)从审计产出视角挖掘审计活动对分析师盈余预测误差度最为直接的影响机理及路径,相比已有研究着眼于审计投入变量(“四大会计师事务”“审计师行业专长”“审计收费”等[10-12])对分析师的影响,本文丰富了审计理论。(3)剖析了管理层向分析师传递内部信息行为。已有的管理层与分析师互动研究主要集中在投资者关系管理领域,并归纳出投资者(分析师)通过电话会议、投资者见面会、上市公司调研及私人会见等方式接触管理层,[13]较少对信息传递的性质(公开或是内部)及程度做出量化分析,文章论证了管理层可能的内部信息传递行为,拓展了投资者关系管理领域的研究成果,为监管机构制定与完善分析师、管理层、会计师事务所(如是否披露重大审计调整数据)行为规范提供了经验证据。

      一、理论和假设

      1.已有研究成果

      (1)分析师与管理层关系研究

      第一,分析师会与管理层建立私人关系。分析师除了从公开渠道获取信息外,也通过与上市公司高管建立良好的私人关系以获取非公开信息。[6,14,15]“会见公司管理层”位于分析师信息来源重要性排序的第一位(之后依次为“年报”“管理层预测”等)。[16]Brown等[17]发现(调查365位分析师,访谈[18]次),相对于分析师自己的研究,与管理层的私人沟通在盈余预测中更为有用;Cohen等[18]也认同这一点,并认为这种良好的私人关系很多时候镶嵌于同学、同乡、同事等正式的社会网络中。Brochet等[19]发现,当公司管理者(CEO或CFO)跳槽到另一家公司时,原来跟踪公司的部分分析师会转而跟踪这些管理者所任职的新公司,表明分析师与管理层建立了私人联系。图1总结了分析师用于收集信息的渠道。

      

      图1 分析师获取信息的渠道

      第二,分析师为维持与管理层的良好关系,需要付出迎合管理层需求的代价。为维持同管理层的关系、获得内部信息,分析师会回避或拖延坏消息,[20]发布有偏的盈余预测。[6,21]Lim[22]探究了分析师如何在预测准确性和讨好管理层带来的预测偏差之间权衡,发现理性分析师的最佳选择是发布乐观偏差的预测。Francis等、[23]Matsumoto、[24]Richardson[8]及赵良玉等[14]的实证研究支持Lim[22]模型的结果。

      第三,除上述私人关系外,从公共渠道中亦能找出管理层与分析师的关联关系,主要体现为分析师会对管理层业绩预告做出反应。[25]Cotter等[26]研究发现,60%的分析师在业绩预告发布后的5天内修正了之前的盈余预测。当业绩预告更详尽具体(点估计形式)、传递好消息或披露时间越晚、有效性越高时,分析师的反应更为强烈。[27,28]

      可见,案例、访谈及模型推导证实了分析师受管理层公开信息(业绩预告)的引导,会与管理层建立私人关系并可能获取其内部信息,进而通过拖延坏消息、发布乐观预测等手段维护与管理层的关系;受限于数据,分析师是否及在多大程度上将获取的内部信息运用于盈余预测中尚无确切的实证证据。

      (2)审计调整的研究

原文参考文献:

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