虚拟经济的发展抑制了实体经济吗?  

作 者:

作者简介:
周彬(1980- ),男,安徽利辛人,东北财经大学经济与社会发展研究院助理研究员,硕士生导师;谢佳松(1994- ),通讯作者,男,黑龙江哈尔滨人,东北财经大学经济与社会发展研究院硕士研究生。辽宁 大连 116025

原文出处:
财经研究

内容提要:

现有关于虚拟经济影响实体经济的文献大多以宏观数据为基础,且主要关注以银行业为代表的虚拟经济,而对影子银行和地方融资平台的关注不够。鉴于此,文章利用中国上市公司微观面板数据,考察了虚拟经济发展对实体经济部门的影响。研究发现:(1)自2008年以来,实体部门企业自身的金融化总体上显著抑制了实体经济的发展,且这种抑制在短期内主要体现为地方国有企业和民营企业的增长受限,而在长期则主要体现为民营企业的增长受限。(2)上述抑制效应在区域、行业和持有金融资产分类上具有异质性,具体表现为:对发达地区的企业挤出更为严重,对制造业的抑制更为显著,且企业持有房地产性投资资产对实体经济的负面影响更大、更持久。进一步考察虚拟经济作用于实体经济的机制后发现,影子银行的发展是虚拟经济抑制实体经济部门的重要渠道,地方融资平台也扭曲了不同所有制部门的金融资产配置,进而抑制了民营实体企业的发展。因此,政府应该协调金融行业监管,提高金融资源配置效率,规范地方政府融资平台,进而推动实体经济的健康发展。


期刊代号:F10
分类名称:国民经济管理
复印期号:2019 年 02 期

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      中图分类号:F062.9;F832.0 文献标识码:A 文章编号:1001-9952(2018)11-0074-16

      中国经济进入“新常态”后,结构性问题(如虚拟经济和实体经济之间的失衡问题)日益突出。党的十九大报告曾明确指出,“必须把发展经济的着力点放在实体经济上。”近年来,一些业绩较差的上市公司通过出售房产或其投资的股票实现扭亏为盈,一度引起舆论热议。金融行业和房地产业的过度发展不仅影响了上市公司,也影响了一般企业。一些原本主业不是金融业或者房地产的国有企业纷纷打造自己的金融平台,参股或控股银行、证券、保险等金融机构,或者大举进入房地产市场成为“地王”的制造者。民营企业也不甘示弱,除了竞相申请难度较大的传统金融牌照,还纷纷成立互联网金融机构。宝能集团、安邦集团等企业则依靠保险资金与理财资金在股票市场和并购市场上“攻城掠地”。在虚拟经济超额回报率的驱使下,实体部门企业配置金融类资产已经成为中国经济重要的特征事实之一。因此,了解虚拟经济发展对微观实体企业的影响及其机制是化解结构性失衡,防范金融风险,培育经济增长新动能的重要前提。

      虚拟经济的概念由马克思提出的虚拟资本衍生而来,并随着信用经济的高度发展而发展。第二次世界大战后,在经济全球化和金融自由化背景下,虚拟经济尤其是金融衍生品行业得到迅猛发展,进入“国际金融的集成化”阶段(成思危,1999)。但随着制造业服务化等现象的出现,虚拟经济和实体经济之间的界限越来越模糊(李扬,2017)。在2008年次贷金融危机爆发之前,学术研究一般强调了金融业对经济的促进作用。Shaw(1973)和McKinnon(1993)基于发展中国家视角提出“金融抑制”对实体经济发展不利,而“金融深化”(即“金融自由化”)能够促进经济增长。此外,一些研究也表明虚拟经济的发展对实体经济具有显著的“溢出效应”,可以带动服务业的发展,进而推动实体经济增长(王爱俭,2003;刘金全,2004)。也有研究认为,虚拟经济的不断发展将会抑制实体经济的增长,并导致产业结构空心化和服务化(胡晓,2015)。罗来军等(2016)研究发现,虚拟经济本应提供给实体经济的一些融资资金没有进入实体经济,而是仍留在虚拟经济中运转,抑制了企业对实体部门的投资。可能的原因是:一方面,两者的投资回报率存在差异并引起了虚实背离,而收益率差异又根源于股市结构和实体经济结构的非对称性,且这种非对称性背后的根本原因又在于资本市场体制改革的滞后(刘骏民和伍超明,2004);另一方面,合意贷款规模管制导致了流动性错配,使得虚拟经济脱离实体经济(于泽等,2015)。

      在微观企业层面,随着虚拟经济的繁荣发展,实体部门的企业积极投资股票、债券等虚拟资本,也即实体部门的企业出现“金融化”倾向。一部分研究表明,企业过多持有金融资产会显著降低企业的实业投资率(Orhangazi,2008;张成思和张步昙,2016)。同时,过度的金融化会使得社会高素质人力资本更多地进入非实体部门,导致人力资本错配(Dore,2008),而一旦投机盛行,就会导致社会有效投资下降,生产部门萎缩,资源配置效率低下,以及长期内经济增长缺乏动力。另一部分研究表明,企业金融化在短期内存在正效应,有助于缓解企业的外部融资约束(宋军和陆旸,2015);王红建等(2017)的研究还发现,当实体金融化超过一定程度后,金融化对企业的创新呈现出了“促进效应”,当金融市场足够完善后,可以通过金融资产收益及金融资本的逐利性驱使企业进行技术创新。

      通过文献梳理,我们可以发现,已有的研究从多个角度探讨了虚拟经济与实体经济间的互动与背离,但对当前中国经济“新常态”宏观背景下实体经济与虚拟经济的结构失衡机制却论述不够充分。随着中国经济高速发展,只研究以银行为代表的虚拟经济已无法解释一些新的问题,而影子银行作为游离于监管之外的且迅速发展的平行银行系统却非常值得关注。此外,地方融资平台造成的期限错配与信用错配也影响了实体经济,造成结构失衡。鉴于此,本文试图从微观企业层面考察在虚拟经济不断发展的背景下,实体部门企业配置金融类资产行为这一“金融化”过程对实体经济部门产出和效率的影响。本文运用上市公司数据研究后发现,2008年后虚拟经济的发展对实体经济产生了显著且长期的抑制作用,且这种抑制作用主要体现在民营企业和制造业中,而在经济下行的“新常态时期”,其对实体经济的负面影响更迅速。从宏观环境角度看,影子银行的高速扩张、地方政府融资平台的无序发展对实体经济的影响是这种抑制作用的主要传导机制。从微观企业角度看,套利动机使得实体部门企业配置金融类资产,挤出资本投资并最终降低了企业运行效率。这些结论对于厘清实体经济部门与虚拟经济部门间的关系及未来我国金融业、房地产业改革方向具有重要的借鉴意义。

      本文的可能创新之处在于:一是按照行业和企业性质等细分标准,对两者的动态关系进行了深入梳理,发现了虚拟经济对实体经济各组成部分的影响具有异质性;二是根据中国的经济发展历程,从微观企业外部和内部两个维度剖析虚拟经济发展对微观实体企业的影响机制;三是对于这些关系和机制背后的政策因素(如利率市场化改革需要金融产业政策配合)、地方债务的预算软约束也进行了初步分析。

原文参考文献:

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