结构性去杠杆进程中居民部门可以加杠杆吗

作 者:

作者简介:
刘哲希,通讯作者,对外经济贸易大学国际经济贸易学院讲师,经济学博士,电子邮箱:liu_ruc@126.com;李子昂,普林斯顿大学经济学院博士研究生。

原文出处:
中国工业经济

内容提要:

推进结构性去杠杆是中国应对高债务问题的新思路,即在保证总体杠杆率“稳定和逐步下降”的前提下把企业部门和地方政府杠杆尽快降下来。因此,结构性去杠杆过程中各部门杠杆率将有升有降。那么,居民部门是否应该充当加杠杆的主体,从而为结构性去杠杆创造更有利的宏观环境,成为各界广泛关注的重要问题。本文通过构建含有高杠杆特征的动态一般均衡模型,系统分析了居民部门加杠杆在宏观层面上带来的影响,发现结构性去杠杆进程中居民部门不应加杠杆:①居民部门加杠杆不仅难以促进反而会抑制居民消费支出的增长。不过,由于产出水平下滑幅度更大的缘故,消费率会在消费支出下滑的同时“被动”上升,从而掩盖居民消费需求萎缩的事实。②虽然理论上存在居民加杠杆会促进企业降杠杆的杠杆转移机制,但是居民部门加杠杆也会导致居民投机性行为显著增加,从而使得现实中杠杆转移效果显著减弱并会加剧资产泡沫风险。③居民部门加杠杆不仅难以缓冲企业部门去杠杆带来的经济下行压力,而且会导致经济产出水平出现更大幅度的下滑,不利于结构性去杠杆的推进。鉴于此,中国在推进结构性去杠杆过程中应努力控制近年来居民部门杠杆率过快上升的趋势,保持居民部门杠杆率的稳定。


期刊代号:F10
分类名称:国民经济管理
复印期号:2019 年 01 期

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       [中图分类号]F120 [文献标识码]A [文章编号]1006-480X(2018)10-0042-19

       一、引言

       自2015年年底中央经济工作会议提出“三去一降一补”任务以来,去杠杆一直是中国经济工作的重要任务①。2018年4月2日中央财经委员会第一次会议更是首次提出了“结构性去杠杆”的新思路,指出“要以结构性去杠杆为基本思路,分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。从以上论述中可以推知,与传统去杠杆相比,结构性去杠杆这一新思路有两点重要区别:①传统去杠杆通常是以降低总体宏观杠杆率为目标,没有过多地聚焦于杠杆率的结构性问题。结构性去杠杆则是针对中国杠杆率的实际情况,更加注重各部门之间的杠杆率差异性,将杠杆率偏高的企业部门尤其是国有企业与地方政府确定为去杠杆的主要对象,②力争做到有的放矢、精准发力(陈小亮和陈彦斌,2018)。②传统去杠杆过程中一般会出现经济增速剧烈波动的情况(Dalio,2012),对于以“稳增长”作为首要目标的中国而言,在结构性去杠杆过程中自然希望避免出现由杠杆率大幅波动导致经济大幅波动的情况。因此,政府一方面强调要把企业特别是国有企业与地方政府的杠杆率尽快降下来,另一方面对于宏观杠杆率则希望是稳定和逐步下降的。由此可见,结构性去杠杆过程中各部门杠杆率将有升有降,降低企业和地方政府杠杆率的同时,中央政府或居民部门很可能成为加杠杆的主体。

       事实上,当前各界对于中央政府加杠杆已基本形成了一致共识,但对于居民部门是否应加杠杆还存在较大的争论,认为居民部门可以加杠杆的观点主要有几点理由:①中国居民部门杠杆率处于较低水平。国际清算银行数据显示,截至2017年年底中国居民部门杠杆率仅为48.4%,低于主要经济体的平均水平(61.2%)。因此,居民部门仍存在进一步加杠杆的空间(张晓晶等,2018)。②居民部门加杠杆或有助于促进消费增长,进而能够改善中国长期以来消费率偏低而投资率偏高的结构性失衡问题(伍戈等,2018)。特别是在新常态以来中国投资增速显著下滑的背景下,更需要激发居民消费需求,发挥消费对经济增长的基础性作用③。③有不少研究指出中国的高储蓄率是企业等其他部门杠杆率偏高的主要原因(冯明,2016;易纲,2017),而居民部门加杠杆的本质是减少居民储蓄规模,所以居民加杠杆(即储蓄率的降低)有助于降低企业等其他部门的杠杆率,从而有助于结构性去杠杆目标的实现(刘喜和等,2017)。④居民部门加杠杆可以缓冲企业部门去杠杆带来的经济下行压力,为结构性去杠杆的推进创造更有利的宏观经济环境(李若愚,2016)。

       不过,也有不少研究认为中国居民部门加杠杆可能弊大于利。比如,何南(2013)、田新民和夏诗园(2016)通过实证分析发现,居民部门杠杆率上升虽然短期内有助于促进居民消费支出的增加,但是长期内对居民消费可能会产生一定的抑制作用。潘敏和刘知琪(2018)研究发现,中国居民部门杠杆率上升对居民消费会产生结构性影响,既会对生存型消费起到促进作用也会对发展与享受型消费起到抑制作用,所以居民部门杠杆率上升对居民消费的总体作用效果是不确定的。此外,居民部门加杠杆还可能会显著加剧资产泡沫风险(魏玮和陈杰,2017),从而更易引发金融危机的爆发。张斌等(2018)对36个国家1951-2010年的债务和经济危机信息进行整理后发现,在138次危机中由居民部门杠杆率上升过快所引发的危机多达100次。由此可见,目前对结构性去杠杆过程中居民部门究竟能否加杠杆这一问题尚未形成共识。

       从已有研究看,对于居民部门加杠杆是否可行的判断,或是依据理论和国际经验对居民部门加杠杆的影响进行定性分析,或是通过实证分析检验居民部门加杠杆对消费或资产价格等单一变量的影响,这存在以下几点不足:①由于中国的杠杆率具有其他国家很少具备的结构性特征,直接套用发达国家的已有经验并不合适。比如,国外研究对居民部门加杠杆是否有利于消费的分析一般只是聚焦于居民本身债务压力的变化(Kukk,2016),但就中国居民部门加杠杆而言,还可能存在通过影响企业部门债务压力从而影响居民收入等其他作用机制,所以需要更加深入地探析居民加杠杆与各主要宏观变量之间的作用效果。②对于居民部门加杠杆是否可行的讨论应该统筹考虑居民部门加杠杆对居民消费支出、企业债务压力、经济产出水平以及资产泡沫风险等多个变量的影响,由此才能更加全面客观地判断居民部门加杠杆的可行性。只研究居民部门加杠杆对消费等单一变量的影响,很可能会低估或高估居民部门加杠杆的作用效果。③在研究推动结构性去杠杆过程中居民加杠杆是否可行的问题时,由于缺乏足够的历史数据,实证研究也不是较为合适的研究手段。如果采用已有实证结果进行外推,则会遭遇到“卢卡斯批判”等问题。

       基于以上分析可知,运用动态一般均衡模型刻画中国杠杆率的结构性特征,并利用数值模拟实验分析结构性去杠杆过程中居民部门加杠杆在宏观层面上带来的影响,是更为合适的研究方法。事实上,2008年全球金融危机之后学术界已经深刻认识到高杠杆对经济运行的重要影响,并已开始不断尝试在动态一般均衡模型中纳入债务这一要素(Eggertsson and Krugman,2012;Martin and Ventura,2016)。遗憾的是,国内利用动态一般均衡模型进行有关高杠杆或去杠杆的研究还较少。针对本文要研究的结构性去杠杆过程中居民部门是否可以加杠杆这一问题,在Martin and Ventura(2016)模型的基础上,本文主要做了以下工作:①在家庭部门中引入异质性特征,刻画储蓄和投资两类家庭,从而模拟现实中居民部门加杠杆会导致居民储蓄率下降这一动态机制;②由于现实中企业部门处于高杠杆状态下的核心特征是越来越多的企业开始依靠不断地“借新还旧”来滚动债务(纪敏等,2017),所以基于Minsky(1986)的“金融内在不稳定性”假说,本文在企业部门中引入对冲性与投机性两种融资模式,较为妥善地刻画了企业部门的高杠杆特征。

原文参考文献:

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