中国经济过度杠杆化分析:表现、逻辑与治理

作 者:

作者简介:
邓寅,对外经济贸易大学博士研究生,主要从事经济增长理论研究;王园园,对外经济贸易大学博士研究生,主要从事国际直接投资与跨国经营研究,通讯作者联系方式relen@126.com。北京 100029

原文出处:
当代财经

内容提要:

过度杠杆化为中国经济持续增长带来重大风险,积极稳妥去杠杆成为当务之急。利用经济增长理论,将市场主体实施过度杠杆化的动机解释为“庞氏游戏”,据此探讨“过度杠杆化是受经济增长模式转型更迭的影响而引发的资源错配”这一命题。引入Ramsey模型、Arrow干中学模型和Romer知识溢出模型,分析不同模型下产生过度杠杆化的可能性。结果表明,以外生技术进步为特征的旧增长模式及以内生技术积累为特征的新增长模式均会自发抑制过度杠杆化,但以新旧经济成分共存为特征的增长模式转型阶段可能产生资本利差进而激励过度杠杆化,并且不同经济成分间要素流动受限与信息不对称强化了该机制。


期刊代号:F10
分类名称:国民经济管理
复印期号:2019 年 01 期

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       中图分类号:F123.9 文献标识码:A 文章编号:1005-0892(2018)09-0015-11

       一、问题的提出

       改革开放四十年来,中国经济始终保持中高速增长,已跃升为世界第二大经济体,成为全球经贸体系的关键组成部分以及最重要的增长极和稳定器。然而,在繁荣的中国经济背后,深层潜藏的某些风险近年来却有日渐发酵扩散、甚至演化为系统性风险的隐患。棘手风险之一是经济过度杠杆化,具体指利用金融技术建立并维持的社会化借贷关系总量之巨、结构之繁可能超出了经济承受能力。

       过度杠杆化造成沉重债务负担,为经济持续增长带来不确定影响,引起我国政府高度重视。2015年10月,中央经济工作会议提出“2016年经济社会发展主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务”,开启本轮去杠杆序幕。2016年至今,国务院、国家发展和改革委员会、“一行三会”等部门在多个重要文件中强调去杠杆,并已采取多项措施组织推进。过度杠杆化的生成演化机制成为国内外学者关注探讨热点,在理论层面有多种解释。

       Novaes(2003)基于自由现金流量理论认为,提高债务比例有助于减少职业经理与股东间的代理冲突,但也承认债务融资会使企业在识别投资时机时灵敏度降低。[1]Sun(2016)使用误差修正模型,估算了中国非金融企业的动态均衡债务水平,认为货币政策和财政政策等因素可能对中国经济降低杠杆产生显著影响。[2]纪敏等(2017)梳理了经济杠杆化的微观基础和宏观成因,认为如果放松涉及信息和交易成本、税收负担及预算软约束激励等因素的假设,即可对现有Modigliani-Miller理论进行修正并较好地解释市场主体负债动机,而过度杠杆化的宏观因素则归为高储蓄—高投资增长模式路径依赖、中央—地方财政分权结构及地方官员“晋升锦标赛机制”等。[3]

       其他解释包括:(1)经济脱实向虚说。金融部门过度发展,同业、委外等加杠杆业务种类及规模畸增,“以钱炒钱”问题严重,致使实体企业融资成本飙升。陆岷峰和葛和平(2016)认为经济下行趋势中企业重复建设和盲目投资,以及金融体系结构不完善是高杠杆主因。[4](2)软预算约束造成市场失灵说。由于地方政府融资平台与国有企业的非完全市场主体地位,基于对中央兜底兑付的刚性预期,代理人有激励过度举债做大资产。Zhang等(2015)基于企业数据,指出房地产企业及国有企业杠杆率显著高于其他行业,原因是政府支持下融资成本畸低。[5](3)多元融资方式发展不足说。直接融资发展滞后,间接融资市场由资金供给方主导格局难改,需求方无议价权。持类似观点的包括马建堂等(2016)。[6]

       上述观点为本文提供了重要借鉴。但关于过度杠杆化仍存有几个问题未得充分回答:首先,倘若将该现象完全归为金融强势,那造成实体与金融部门间地位落差的深层逻辑是什么?其次,如果该现象仅由国有企业等特定主体的软预算约束引致,又如何解释日渐频繁爆发的民营企业的高杠杆危机?最后,倘若将该现象责任归为可替代融资手段匮乏,为何中国数千家上市公司本已受益于直接融资便利,杠杆率却并未显著低于平均水平?因此,过度杠杆化的原因可能另有所属。

       二、中国经济过度杠杆化风险:累积历程与认知视角

       2008年美国次贷危机后,我国经济内部杠杆率逐年攀升,近年来似有失控之势。梳理剖解过度杠杆化累积历程,有助于对其发展特征及程度形成深刻认识。

       (一)我国经济过度杠杆化的累积历程

       具体来看,过度杠杆化风险主要集中在如下三个维度。

       1.体量规模增长迅速。以国际上普遍认可的“债务总额/国内生产总值”作为宏观杠杆水平衡量指标,我国非金融部门的杠杆率由2000年的1.28升至2016年的2.57,16年间翻倍;而债务总量由16291亿美元增长至274928亿美元,增长约17倍(如图1)。以资产负债率作为企业杠杆水平的衡量指标,基于数据可得性将统计范围限于上市公司①,发现非金融上市公司负债率虽从2012年的60.03%小幅下降至2016年的59.93%。但考虑其直接融资便利,负债率却未显著低于非上市企业。这说明企业的杠杆水平也未降低。

      

       图1 中国非金融部门总体杠杆水平年度走势

       数据来源:国际清算银行(BIS)。

       2.结构分布失衡严重。我国不同部门间杠杆水平差异巨大,其中居民部门和政府部门的杠杆水平较低,但非金融企业部门杠杆率已处在较高水平(如表1所示)。

      

       3.地方融资风险加剧。2015年颁布实施的《预算法》赋予省级政府发债权力的同时,还将地方政府债务收支纳入预算管理,举债行为得到规范,举债规模受到严控。地方财政收入增势难继,而财政支出难以削减,收支矛盾进一步扩大,债务违约风险加剧。虽然财政部推出置换计划,可在相当程度上化解短期违约风险或流动性风险,但是地方债务规模并未因此抵减,长期信用风险仍然存在。

原文参考文献:

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